产业政策与企业资产金融化_学术聚焦_专家咨询团_理论频道

产业政策作为引导产业发展方向，实现特定经济发展目标的重要工具，其实施效果是否有效，在学术界一直存在争议。有学者认为产业政策的实施会提高产业创新效率、提升企业全要素生产率、促进企业多元化经营等，总体来说中国经济的高速增长受益于国家出台的各项产业政策，然而也有学者认为产业政策的实施并没有显著的作用，甚至会降低企业的投资效率等，那么面对增速减缓的经济新常态，大量实体企业开始转向金融市场的背景下，产业政策的实施会对企业资产金融化产生怎样的影响？这是目前学术界所忽略的研究内容，对该问题的回答，有利于深化“宏观经济政策与微观企业行为”方面的探讨，同时可以从产业政策的视角进一步认识我国当前经济脱实向虚现象的成因，兼具理论与实践意义。

基于此，本文利用2006年至2017年沪深两市A股非金融上市公司的相关数据，建立双重差分模型，实证检验了十大产业政策的出台对企业资产金融化的影响。研究表明：（1）十大产业政策的实施显著提高了我国非金融企业的资产金融化水平，进一步加剧了我国当前经济脱实向虚趋势；（2）通过进一步研究发现十大产业政策对企业资产金融化产生影响的背后作用渠道是缓解了融资约束；（3）十大产业政策对企业资产金融化的影响存在截面异质性，与小型和非国有企业相比，十大产业政策对大型和国有企业资产金融化水平的促进作用更强。本研究清晰的揭示了“实施十大产业政策→缓解非金融企业融资约束→提高非金融企业资产金融化水平（加剧经济脱实向虚趋势）”的传导机制，从侧面支持了我国企业资产金融化的逐利性动机。

本文采用双重差分模型，利用沪深两市A股非金融行业上市公司2006-2017年所披露的持有金融资产规模的数据，实证检验了产业政策对企业资产金融化的影响。实证结果表明：1.产业政策在促进产业结构调整的同时，也是影响非金融企业资产金融化不可忽视的重要诱因，即产业政策的实施显著提高了非金融企业资产金融化水平；2.产业政策对非金融企业资产金融化水平的影响是通过缓解非金融企业的融资约束，为企业资产金融化创造了可能性，进而导致非金融企业资产金融化水平的提高；3.产业政策对不同类型企业资产金融化的影响不同，相比于小型和非国有企业，产业政策对大型和国有企业的资产金融化水平影响作用更大且更显著；4.产业政策对融资约束的动态缓解作用也导致了产业政策对企业资产金融化的影响具有动态效应，这也表明产业政策对非金融企业资产金融化水平的影响渠道是对融资约束的改变。

本文可能的边际贡献主要有：（1）一方面拓展了产业政策实施效果在微观层面的考察，丰富了“宏观经济政策与微观企业行为”的研究内容，弥补了现有研究文献的不足。另一方面产业政策是政府弥补部分市场失灵的重要手段，然而在经济新常态的背景下，产业政策的频繁使用也可能是提高非金融企业资产金融化水平的重要诱因，因此为新兴市场国家企业金融化的制度成因提供了新的解释。（2）本文从融资约束的角度对产业政策影响企业资产金融化的作用机制进行了检验，并通过产业政策对融资约束的影响，进一步识别出了我国企业资产金融化的动机是追逐利润而并非是预防储蓄，为“投资替代”理论提供了证据支持，说明当前我国企业的资产金融化行为对实体经济造成了一定的挤压，因此并不利于经济发展，应当对这种金融化行为加以治理。

针对本文的研究结论，提出以下政策建议：

（1）促进产业政策转型，减少政策带来的副作用。虽然十大产业政策的出台是为了刺激需求、提振经济，但是其负面效应则是提高了企业金融化水平，导致资金由实体经济流向了虚拟经济，对经济“脱实向虚”趋势并没有起到良好的抑制作用。因此政府部门在实施产业政策时，虽然其初衷是为经济“治病”，但是产业政策这种“头痛医头，脚痛医脚”的药方，不仅治标不治本，反而虽治标却伤本，在为经济发展注入强心剂的同时，却带来了经济“脱实向虚”的副作用。另外，本文在研究十大产业政策对非金融企业资产金融化的影响时，还重点关注了该影响的动态效应，根据本文的研究结论，十大产业政策的实施对非金融企业资产金融化的影响并不是逐年减弱的，相反，其动态效用逐年增强，这恰恰说明产业政策所带来的这种副作用并不会随着时间的推移而逐渐消失，反而随着经济的进一步发展，愈加严重。因此政府部门一方面应积极推动选择性产业政策向功能性产业政策的转型，另一方面在制定产业政策时将市场经济作为一个有机整体，仔细斟酌产业政策对微观企业的行为影响，深刻全面考虑产业政策实施所带来的连锁反应。

（2）减少税收优惠和金融支持等直接干预政策，完善金融市场资源配置功能。本文通过进一步探索产业政策对企业资产金融化影响的作用机制，发现融资约束的改变是产业政策影响企业资产金融化的主观原因，而金融市场的过度繁荣与资本价格泡沫带来的实体经济与虚拟经济的收益差异是产业政策实施以后造成企业资产金融化的客观原因。党的十八届三中全会强调“处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，因此在“市场为主，政府为辅”的原则下，产业政策一方面要根据市场的发展现状来制定和实施适当的措施，以辅助市场功能的发挥。在金融市场功能有待完善的背景下，一方面要缓解金融市场给实体企业带来的融资约束，对参与金融市场逐利动机较弱的小型和非国有企业提供适当的金融支持，对大型和国有企业则应该侧重于实施激励性措施，总体而言，要减少税收优惠和金融支持等直接干预政策，以减少资金流向资本市场，降低非金融企业的资产金融化程度；另一方面，产业政策的实施要想取得良好的效果，也离不开市场的重要作用，因此政府部门应进一步完善金融市场的资源配置功能，加强资本市场建设，完善股权融资和债权融资等多种融资方式，以缓解企业所面临的融资约束，从而减少资本市场的价格泡沫，缩小实体经济收益与虚拟经济收益之间的差异，引导金融市场发挥合理的资源配置功能，从而为产业政策的实施提供良好的市场环境，有效降低产业政策的负面作用。

（3）根据企业特征制定差异化政策，对政策实施效果加强监管。本文的研究证明了十大产业政策的实施对不同规模和不同所有制企业资产金融化的影响不同。结合本文的研究结果来看，十大产业政策的实施对大型和国有企业资产金融化的影响更大，因此在制定和推行产业政策时，应重点扶持融资约束较大的小型和非国有企业，在对大型和国有企业进行扶持时应制定相应的监管措施，如通过设立专项资金等方式限制大型和国有企业在获得资金以后的运用领域，引导企业将资本投入到实体经济，加强对产业政策实施效果的监管，避免大量资金流入虚拟经济，从而降低产业政策对企业资产金融化的影响。另外本文的研究结果也支持了企业出于利润追逐的目的而持有金融资产，但出于逐利动机的金融化行为一方面会加剧金融市场的波动，造成资本市场过度繁荣，放大金融系统风险；另一方面这种追求金融市场高额收益的投资会大大挤压企业对实体经济投资，妨碍实体经济的发展，最终导致实体经济与虚拟经济收益差距进一步扩大，经济“脱实向虚”愈加严重。因此，政府部门一方面要针对不同类型的企业实施差异化的产业政策，监督并规范非金融企业参与金融市场的行为，防止其过度参与金融市场而加剧实体经济萧条；另一方面在制定相应的产业政策时也要考虑到微观企业参与金融市场的逐利性动机，以防止产业政策实施效果南辕北辙。

（作者：山东财经大学金融学院步晓宁、山东财经大学金融学院赵丽华、山东财经大学国际经贸学院刘磊）