“虚实结合”才是经济健康发展的方向_理论前沿_理论频道

中国经济出现了一些“脱实向虚”的现象，这不利于经济平稳健康发展。但是，经济生活也要避免简单地“脱虚向实”。实体经济是虚拟经济的根基，虚拟经济为实体经济提供动力。所以，单纯地讲“脱实向虚”还是“脱虚向实”都不是对经济良性发展逻辑的完整描述。只有“虚实结合”才是经济健康发展的方向。

“脱实向虚”要不得

中国经济现状确实存在“脱实向虚”的现象。多个指标指向“脱实向虚”：一是货币流动性与经济走势背离。2016年M2增长11.3%，显著高于GDP6.7%和工业增加值6.0%的增速。M2/GDP由2005—2015年173%的均值快速上涨到208%。二是资产价格过快上涨，经济泡沫化程度较高。股市和楼市先后出现严重偏离正常轨道的上涨。2015年下半年至2016年底，一线城市住宅均价上涨40%，二线城市上涨18%，而2016年CPI仅上涨2.0%，PPI下降1.4%。三是宽松货币政策下实体经济受益却不大。2016年12月末，非金融企业及机关团体本外币贷款余额74.47万亿元，同比只增长8.3%；而同期人民币房地产贷款余额26.68万亿元，同比增长高达27%，增量占同期各项贷款增量的44.8%。

经济“脱实向虚”的症结在于实体经济投资回报率下降，社会债务负担过重。自上一轮刺激政策后，资金大量流入产能过剩的部门，尤其是重型工业部门，加剧了产能过剩的情况。加上成本快速上升，进一步压低了实业投资回报率，使企业投资实业的意愿下降。经济增速下滑的同时债务增速上升，使社会债务负担过重。国际清算银行数据显示，中国居民和非金融企业利息支出约占收入的20%（偿付率），超过美国2008年金融危机时期18.4%的历史峰值。过高的偿付率降低了投资和消费意愿，也意味着实体经济产生的回报通过利息支出大量流入金融部门，从而对实业产生不利影响。

“资产荒”下，金融机构追求高回报的行为和同质化竞争也助长了经济“脱实向虚”。实体经济回报率的下降，使银行对实体经济放贷更加谨慎，而转向回报更高的房地产业。2016年新增贷款中，对非金融企业及机关团体的贷款占48%，而对房地产业的贷款就占到了45%。2015年，这两项比值分别为63%和31%。宽松货币和传统利差收窄，也使银行风险偏好上升，加上金融行业相对较高的收益率，导致流动性在金融系统内空转。除此以外，我国金融机构产品和服务差异化程度不高，多层次资本市场尚不完善，导致企业融资渠道单一，一定程度上降低了社会资金的配置效率，造成有的企业大量闲置资金、有的企业却苦于无融资渠道。

“脱实向虚”使实体经济生存发展空间受到挤压，经济增速进一步放缓，经济运行风险加大，不利于经济健康平稳发展。2016年金融业增加值占GDP总量达到了8.3%，而美国、英国这一指标约7%∽8%，日本和欧盟甚至低于5%。《财富》中国500强榜单也折射出实体经济与虚拟经济冰火两重天的状况：排名靠前的10家银行净利润总和达1.15万亿元，占到了500家企业净利润总和的42%。

总体看，“脱实向虚”的症结在于实体经济，需要通过推动供给侧结构性改革、加快新动能的发展，来提高投资回报率，形成凝聚金融资源与服务的空间。

“脱虚向实”要有度

作为纠偏，说“脱虚向实”可以理解，但实际工作中要把握好度。因为以金融业为核心的虚拟经济健康发展，是实体经济发展的必要条件。金融业服务于实体经济，为实体经济转型升级提供动力。金融业通过有效地动员和配置社会资金，为实体经济提供融资支持，通过各种金融工具帮助实业降低生产经营风险；反过来，经济的蓬勃发展加大了金融需求并刺激金融业发展。

金融和经济发展要形成一种互相促进和互相推动的良性循环状态。我国经济正在转型升级，服务业快速发展，但与发达国家仍有较大差距。2016年我国服务业占GDP比重上升为51.6%，对国民经济增长的贡献率为58.2%。而发达国家服务业的GDP占比普遍都在70%以上，有的甚至高达80%。作为服务业的一部分，发展金融业有利于推动经济结构转型升级，助推供给侧结构性改革，吸收就业，促进社会财富增长。

发展金融业是中国引领全球化的客观需要。金融是现代经济的核心，影响力与日俱增，在全球治理中发挥着重要作用。中国金融需要靠自身的发展实现更富成效地“走出去”，来推动全球治理的转型升级，特别是在国际货币体系、金融机构、金融协定、金融市场、金融监管等方面谋求更多话语权，从而引导全球构建利益共享、风险共担的“命运共同体”。当前，“一带一路”的推进和亚投行的成立，既体现了金融在全球化中的媒介和驱动作用，也更加说明中国需要进一步提升自己的金融实力，为“走出去”提供支持。提高金融对经济的渗透能力和资源配置能力尚有巨大空间和潜力。当前我国仍然存在“金融抑制”，即“融资难、融资贵”和“储蓄率高、回报率低”的情况同时存在，归根结底是金融对经济的渗透能力和资源配置能力有待提高。发展普惠金融，提高金融服务可获得性，降低小微企业融资成本，才能让更多人分享经济发展的好处。提高金融的资源配置能力，使资金流向有效率的产业和企业，培育新动能，也是经济长远发展的客观需要。随着居民财富的增长和消费结构升级加快，产业转型升级，城镇化、农村现代化不断推进，人才红利、改革红利不断释放，将为金融业发展提供更多条件。

金融业需要通过改革和创新，为实业提供更接地气的金融服务方案，从而来提高服务实体经济的能力，拓宽自身发展空间。“脱实向虚”的问题需要解决，但解决的办法绝不是把“虚”按死，而是应该遏制“虚”中的投机行为，从而引导资金流向实体经济，化解和防范金融风险，使金融成为实体经济的“加油站”而非“抽水机”。

“虚实结合”是方向

解决“虚实脱离”的问题，除了在“虚”与“实”各自体系内加快自身改革外，更为关键的在于“虚实结合”，即二者之间良性互动、融合发展，形成推动经济发展的合力。

从宏观层面来看，虚实结合主要是指以金融为代表的虚拟经济与实体经济的协调发展、良性互动，形成推动经济平稳发展的合力。虚实结合既包括了以金融助力实业发展，也包括实业对金融的支持。但是，当前的核心矛盾与任务是如何使金融更好地支持实业，特别是如何助推传统产业转型升级，推动“三去一降一补”；如何支持新经济发展，寻找新的增长点；如何控制金融风险，引导资金真正进入实体企业。近期，国家出台了一系列政策措施，其目的也是在推动虚实结合，如设立产业基金、探讨投贷联动、鼓励市场化债转股等。未来以建立市场化融资机制为侧重点的金融改革将为实业发展提供更强动力，包括发展多层次资本市场和互联网金融、降低民间资本进入银行业的门槛、促进金融机构混合所有制改革等。

从企业微观层面来看，虚实结合就是产融结合。它是指企业在产与融之间的全局性资源配置，通过对资源的高效配置形成产融两者相互依存、相对独立、相互促进的关系，从而获得在客户、业务、资本等多方面的协同效用。微观层面产融结合的内涵包括三个层面：机构融合是基础。即实业办金融或金融办实业，这是产融结合的基础和前提。产品融合是核心。仅仅机构融合并非真正意义上的产融结合。如果实业办金融没有起到支持实业发展的作用，仅仅是增加了一些利润，这样的投资只能算是财务投资，并没有实现产融结合相互促进的目的。因此，我们需要推进产品融合，这是产融结合的核心，也是抓手。在产融结合中，金融机构的各项产品要从实业的经营活动出发，解决实际经营中出现的问题，实现双方共同发展。功能融合是高度。随着企业规模的扩大和发展阶段的变化，企业资产负债率不断提高，对资金支持的多样性也提出了更高的要求。借助租赁、信托、基金等工具，有助于解决资产负债率不断攀升的问题，起到优化企业资产负债表的作用。而使用不同风险偏好的融资手段可以实现企业融资途径的多样性。这说明产融结合中，金融机构还要突破产品的界限，以满足实业公司在不同阶段的综合金融需求为目的，不仅要解决融资问题，同时还能识别和管理风险、优化财务结构、带动实业实现良性发展，依靠两者功能上的融合推动产融结合迈向新的高度。总的来讲，三个层面的融合由低到高、由浅到深、由外到内，形成产融结合的生态链条。

新常态下产融结合作用显著。经济发展步入新常态下，不论在宏观层面还是微观层面，产融结合的功能和作用更加明显和独特：产融结合可以推动实业和金融的协调发展。其包含两方面：一是产融结合可以更好地协调产与融的关系。产与融本应共生共荣，金融不可能脱离实体经济而孤立发展，但处在新常态的环境下，两者时常出现冲突，需要借助产融结合协调二者关系。二是目前金融业在中国的回报水平高于实业，加上实业的周期性波动较大，产融结合既可分享金融业的高回报，又可有效平缓实业的周期性波动，有利于实业与金融的业务模块获得协调发展。

产融结合有利于提升风险管理水平。金融行业的风险归根结底与经济运行、实业发展密不可分。在新常态中，如果产融双方相互理解、携手抗击经济下行压力，则得以控制风险扩散。比如，具有产融结合能力的集团公司可以发挥在实体产业领域的丰富经营与管理经验，可以在风险管理等多方面给予金融机构支持，帮助旗下金融模块业务加强识别、分散、抵御、消化相关风险，提升风险管理水平。

产融结合能更好地传导宏观调控政策。产融结合最大的优势在于突破业务合作的传统框架，使金融更加了解实业机构的战略，服务更加贴近市场，更加具有可操作性。这种背景下，金融机构得以引入大批既懂金融又懂实业的专家，更有利于贯彻落实国家的宏观调控政策。

产融结合有利于促进创新创业。通过产融结合的方式，尤其是利用差异化风险偏好的资本，如孵化器、天使投资、PE等股权投资资本，可以为创新和转型提供容错机制，有利于发现培育新的市场机会，壮大新兴产业，更好地推动和落实“大众创业、万众创新”理念。

产融结合有利于促进经济全球化。习近平总书记在2017年达沃斯论坛上指出要坚定不移发展开放型世界经济，推动经济全球化，这需要产融结合助力，促使从单纯的商品出口到产品、技术、服务的“全产业链”输出；从制造、加工等单一产业输出到产业与金融抱团出海。产与融的有效结合将提升全球化的质量与效率。

产融结合是有前提和有条件的。金融业的系统性风险及其扩散性风险特征，决定了产融结合要遵循一些重要原则：一是要加强对开展产融结合经济主体的适当性、合规性审查，具有较强经济及管理实力、经营稳健、抗风险能力强的经济主体是开展产融结合的基础；二是开展产融结合要在尊重市场运行规律的前提下，遵守金融、税收等法律法规和监管约束；三是在企业集团内部可产融结合优先，但同时要做到不排他、不封闭、不保护落后，实现资源最优配置；四是要遵从实业和金融各自的行业文化特征，促进两种文化的融合，培养横跨实业和金融的复合型人才。

促进产融结合的政策建议

实践证明产融结合是实现虚实结合、避免实体经济与虚拟经济脱节的有效途径之一。为了进一步发挥并完善产融结合的功能与作用，需要开展以下几方面的工作。

以具备条件的企业为试点，适当扩大产融结合覆盖面。现实中，特别是国有大型集团公司有能力做好金融与实业的合理资源配置，在风险可控的条件下，实现金融与实业的良性互动，提升竞争力。建议在国有资本投资公司试点的企业中，大力培育几家基础优良、有一定规模并善于创新的集团公司，通过划转和整合国有资本下金融资源和实业资源、合作组建全国性不良资产管理公司等新型金融机构，探索国有资本投资公司的产融结合运营模式，在国有资产保值增值的底线之上，提升集团公司的国际竞争力。另一方面，降低民营资本进入金融行业的准入门槛，形成多元化金融机构主体、差异化风险定价运营模式，满足不同规模、类型企业客户的切实需求。同时，支持有条件的互联网等类型公司发挥长尾客户服务优势，提供差异化的金融业务，形成多元化的产融结合模式，促使金融服务更好地与实业相融合，多维度、多层面提升经济运行效能与效率。

顺应综合监管趋势，加快打造金融控股公司，实现集团公司内的金融与实业风险隔离，提高风险管控能力。金融机构迈向综合化经营是实体产业转型升级背景下的客观需求，也是防范金融风险推动金融行业良性发展的必然趋势。金融统筹协调监管可以将不同金融工具和金融机构都纳入其监管的范畴内，能够避免出现监管重叠和监管缺失。同时，金融统筹协调监管采取统一的行政管理系统，能够建立金融业全覆盖的信息系统和数据库，节约监管成本、改善监管质量。

合理区分，有效提升对产融结合企业的监督与衡量。实业和金融业二者经营对象不同、商业模式不同、风险偏好不同、在宏观经济中角色不同。因而企业衡量与管理指标、考核与激励方式都存在巨大差异。对于具有完善内部风险管控体系的产融结合企业而言，建议对金融业务的监管不穿透至整个集团公司，而是以金融控股公司或金融运营公司为监管对象；同时，对集团公司的整体经营业绩评价也不宜做评价指标的简单合并，而是应以业务组合的中长期回报和成长性为导向设置综合性指标。

为产融结合提供自主优化创新的机制支持。创新是产融结合的抓手，通过机制创新激发员工的活力、动力，实现技术与产品的创新，探索新的业务增长点。在激励约束机制方面，推行市场化招聘、薪酬、考核制度；在实现混合所有制的下属企业试行管理层和骨干员工持股；放开国有企业高管和员工参与双创企业跟投的限制等。在风险管理方面，对于新兴产业或战略开拓性产业给予容错机制。产融结合重点企业可先行先试，并将成功模式在具备条件的国企中复制推广。

（作者系招商局集团有限公司总经理）